Artykuły

Zasada oddzielenia własności od zarządzania w spółce akcyjnej – w poszukiwaniu granic

Tekst pochodzi z numeru: 6 (144) czerwiec 2013

Izabela Prager

Rozdzielenie funkcji zarządczych i własnościowych w spółce akcyjnej należy rozpatrywać w dwóch perspektywach. Po pierwsze jest to skutek procesu rozdrabniania się akcjonariatu spółek akcyjnych, dostrzeżony już na początku XX w. Po drugie rozdzielenie tych funkcji stało się następnie w wielu jurysdykcjach zasadą prawa spółek akcyjnych. Celem niniejszego opracowania jest odpowiedź na pytanie, jak daleko może pójść zbliżanie do siebie sfery zarządzania i własności w spółce akcyjnej, by granice wyznaczone przez pojęcie natury spółki akcyjnej nie zostały przekroczone. Zanalizowany zostanie dopuszczalny stopień autonomii woli w statutowym rozszerzaniu kompetencji walnego zgromadzenia akcjonariuszy oraz – pomocniczo – pozastatutowe czynności mogące doprowadzić do faktycznego połączenia sfery własności i zarządzania.

Rozdzielenie własności od zarządzania i konflikt agencyjny

Zjawisko oddzielenia własności od zarządzania zostało opisane przez A.A. Berle’a i G.C. Meansa1 w 1932 r. Po przeprowadzeniu analizy struktury akcjonariatu amerykańskich korporacji zauważyli oni, że wskutek zmiany modelu ze spółki „zamkniętej” na „otwartą” spółka przestała być jedynie formą prawną działalności osób fizycznych, a stała się formą organizacji kapitału. Postawili tezę, że organizacja własności we współczesnym im społeczeństwie amerykańskim ewoluowała w „system korporacyjny”, podobnie jak kiedyś mieliśmy do czynienia z systemem feudalnym2. Przede wszystkim jednak autorzy ci pokazali, że spółki jako forma organizacji kapitału cechują się rozszczepieniem nierozdzielnych dotychczas ról – właścicielskiej i zarządczej. Ta pierwsza ma teraz charakter inwestorski, druga – wykonywana jest przez wykwalifikowanych zawodowych menedżerów. Obydwie grupy mają różne – często rozbieżne – interesy.

Akcjonariuszom (tu: drobnym akcjonariuszom) zależy przede wszystkim na maksymalizacji zysku spółki przy rozsądnym poziomie ryzyka, przeznaczeniu jak największej części tego zysku na wypłatę dywidendy (przy zachowaniu granic interesu spółki) i utrzymaniu płynności akcji (łatwym wyjściu ze spółki). Z kolei menedżerowie nastawieni są na korzyści osobiste, takie jak zawodowy prestiż, wysokie wynagrodzenie.

Mają oni silną pokusę (nazywaną w późniejszej literaturze moral hazard), aby wykorzystać informacje, w których posiadanie wchodzą w związku z pełnioną funkcją, dla własnej korzyści3. Zidentyfikowane przykłady takiego działania to m.in. self-dealing, appropriating corporate opportunities czy insider trading.

Na podstawie tej pracy wykształciła się fundamentalna dla dzisiejszego myślenia o zasadach ładu korporacyjnego w spółce akcyjnej koncepcja konfliktu agencyjnego. Ma ona zastosowanie do wszystkich stosunków umownych, w których pryncypał zleca agentowi podejmowanie decyzji dotyczących sfery majątkowej pryncypała. W klasycznym (charakterystycznym dla systemówcommon law), wertykalnym modelu konfliktu agencyjnego w spółce akcyjnej pryncypałem są akcjonariusze, natomiast agentem – menedżerowie spółki. Ponieważ agent dąży do maksymalizacji własnej użyteczności kosztem jak najmniejszego nakładu pracy, a nie do maksymalizacji rezydualnej korzyści dla akcjonariusza, istnieje ryzyko jego zachowań oportunistycznych. Ryzyko to zwiększa jeszcze sytuacja asymetrii informacji pomiędzy pryncypałem a agentem – agent ma zdecydowanie większą wiedzę o sferze majątkowej pryncypała niż sam pryncypał.

W związku z tym, wchodząc w relację agencji, pryncypał godzi się na poniesienie określonych kosztów. Składają się na nie:

1) koszty odpowiedniego wynagrodzenia agentów,

2) koszty monitorowania ich działań,

3) tzw. koszty związania (bonding costs) agentów, czyli koszty poniesione przez samych agentów, by zagwarantować pryncypałom, że będą działać zgodnie z ich najlepszym interesem, oraz

tzw. strata rezydualna (residual loss)4.

Dla drobnych akcjonariuszy, dysponujących zdywersyfikowanym portfelem akcji, zwłaszcza ponoszenie kosztów monitorowania jest nieefektywne. Wykonywanie strategii głosu w spółce wiązałoby się dla nich z kosztami przewyższającymi ewentualne korzyści, a ponadto tworzyłoby ryzyko zaistnienia problemu gapowicza (free riding problem), ponieważ na poniesionych przez indywidualnego akcjonariusza kosztach skorzystaliby wszyscy pozostali. Poza tym ryzyko, jakie ponosi drobny akcjonariusz, jest mniejsze ze względu na relatywnie dużą ilość ­spółek, w ­których tytuły uczestnictwa inwestuje. Opisane zjawisko, tj. efektywność wstrzymania się przez akcjonariusza od jakichkolwiek działań monitorujących zachowanie agenta, określane jest mianem racjonalnej apatii. Potęguje ono efekt rozdzielenia własności od zarządzania.

Natura spółki akcyjnej

Na podstawie tożsamości pewnych zasad prawa dotyczącego korporacji w różnych jurysdykcjach możliwe jest wyodrębnienie ponadnarodowego modelu stosunku korporacyjnego spółki akcyjnej, oczywiście przy świadomości istotnych różnic pomiędzy tymi systemami. J. Armour, H. Hansmann i R. Kraakman wyróżniają następujące cechy charakterystyczne modelowej spółki akcyjnej:

1) osobowość prawną (odrębną od osobowości prawnej akcjonariuszy);

2) brak odpowiedzialności osobistej akcjonariuszy za zobowiązania spółki;

3) łatwą zbywalność akcji;

4) powierzenie zarządzania spółką innym organom niż akcjonariusze (zależnie od przyjęcia monistycznego lub dualistycznego systemu ładu korporacyjnego);

5) inwestorski charakter własności5.

Ten zespół cech bliski jest treści pojęcia natury spółki akcyjnej wprowadzonego przez polskiego ustawodawcę do Kodeksu spółek handlowych, a nieobecnego jeszcze w Kodeksie handlowym. Natura spółki akcyjnej, obok dobrych obyczajów, wyznacza granice wprowadzania do statutu spółki akcyjnej dodatkowych postanowień w wypadkach, kiedy ustawa nie przewiduje wyczerpującego uregulowania (art. 304 § 4 KSH). Tym samym natura spółki akcyjnej delimituje stopień autonomii woli przy kreowaniu statutu.

Pojęcie to pozostaje niezdefiniowane w ustawie. Odwołuje się jednak do klauzuli natury stosunku zobowiązaniowego z art. 3531 KC. Zgodnie z rozważaniami przedstawicieli doktryny podstawowe znaczenie przy rekonstrukcji zakresu tego pojęcia będą miały normy o charakterzeiuris cogentis oraz – wedle niektórych autorów – całokształt norm dyspozytywnych regulujących dany stosunek prawny, w tym wypadku – stosunek spółki akcyjnej6. Zasady rządzące spółką akcyjną będą więc sformułowane bezpośrednio w przepisach o charakterze kogentywnym (np. art. 337 § 1 KSH, dotyczący zbywalności akcji) lub będą możliwe do wyinterpretowania z szeregu przepisów (np. zasada rządów większości).


Wymienia się następujące zasady:

1) zasadę braku odpowiedzialności osobistej akcjonariuszy za zobowiązania spółki (art. 301 § 5 KSH);

2) zasadę realnego wniesienia kapitału zakładowego i zasadę zakazu dokonywania zwrotu wpłat na kapitał zakładowy;

3) zasadę wyodrębnienia struktury organizacyjnej oraz podział kompetencji między wyodrębnione władze spółki;

4) zasadę rządów większości;

5) zasadę równego traktowania akcjonariuszy (art. 20 KSH);

6) zasadę zbywalności akcji (art. 337 § 1 KSH);

7) zasadę związania uprawnień akcjonariusza z akcją7.

Zarówno w zestawieniu J. Armoura (i in.), jak i zaproponowanym przez J. Okolskiego (i in.) pojawiają się cechy-zasady wskazujące na rozdzielenie własności od zarządzaniaw modelowej spółce akcyjnej. W pierwszym zestawieniu są to powierzenie zarządzania spółką innym organom niż akcjonariusze oraz inwestorski charakter własności, w drugim – zasada wyodrębnienia struktury organizacyjnej oraz podział kompetencji między wyodrębnione władze spółki. Ta zasada wydaje się więc być konstytutywna dla stosunku korporacyjnego spółki akcyjnej i tym samym stanowić element natury stosunku korporacyjnego spółki akcyjnej. W związku z tym wprowadzenie do statutu spółki akcyjnej postanowień rażąco sprzecznych z zasadą rozdzielenia własności od zarządzania prowadziłoby do istotnego wypaczenia natury spółki akcyjnej i skutkowałoby ich nieważnością na podstawie art. 304 § 4 KSH w zw. z art. 58 KC.

Zasada rozdzielenia własności od zarządzania nie została bezpośrednio sformułowana w przepisach KSH, ale składa się na nią szereg norm. Wobec tego nie można wyznaczyć jednolitego, zamkniętego katalogu przypadków jej naruszenia, ale przy analizie konkretnych postanowień statutowych należy każdorazowo rozważać, czy doszło do istotnego naruszenia tej zasady8. Jeśli tak, dane postanowienie jest sprzeczne z naturą spółki akcyjnej. Tytułem przykładu: sprzeczne z zasadą rozdzielenia własności od zarządzania byłyby postanowienia nadające akcjonariuszom uprawnienia charakterystyczne dla udziałowców innych spółek (m.in. prawo indywidualnej kontroli).

Połączenie własności i zarządzania

Tendencje do zbliżania sfery własności i zarządzania są naturalnym przejawem prób łagodzenia konfliktu agencyjnego. Wśród metod łagodzenia konfliktu agencyjnego wyróżnić można m.in. strategie inwestycyjne (np. dywersyfikacja portfela, strategia wyjścia), metody regulacyjne (np. konsumencki charakter ochrony prywatnych inwestorów na rynku regulowanym, zasada ścisłości statutu) czy też strategie zarządcze – polegające na, przynajmniej częściowym, utożsamianiu celów właścicieli spółki i menedżerów (np. opcje menedżerskie). Do tych ostatnich metod należało będzie statutowe rozszerzanie kompetencji walnego zgromadzenia.

W polskiej regulacji walne zgromadzenie nie jest de lege lata zwierzchnim organem spółki, ale jednym z trzech organów, spośród których każdy dysponuje kompetencjami przyznanymi mu przez ustawę i oparty na niej statut (zasada wyodrębnienia struktury organizacyjnej). Do walnego zgromadzenia akcjonariuszy należy decydowanie o sprawach o podstawowym znaczeniu dla spółki i jej akcjonariuszy, tj. podejmowanie uchwał w sprawie połączenia, podziału, przekształcenia czy rozwiązania spółki, a także tych dotyczących zmian statutu czy istotnej zmiany przedmiotu działalności spółki. Rada nadzorcza i zarząd zachowują jednak kompetencje przyznane im przez bezwzględnie wiążące przepisy ustawy.

Mimo ustawowego wyodrębnienia struktury organizacyjnej spółki istnieje szereg sposobów na zbliżenie sfery własności i zarządzania wyznaczonych przez regulacje KSH. Najważniejsze zostaną zanalizowane poniżej. Jest to wpływ walnego zgromadzenia na wybór członków pozostałych organów spółki (art. 385 i 368 KSH) oraz możliwość rozszerzenia ustawowych kompetencji walnego zgromadzenia w statucie (art. 393 KSH).

Wybór członków organów

Berle i Means opisują rozdzielenie własności od zarządzania jako skutek procesu rozdrabniania się akcjonariatu, a rządy menedżerów-technokratów, zarządzających korporacją z ­korzyścią dla wszystkich interesariuszy, proponują jako efektywne rozwiązanie tego problemu9. Osiemdziesiąt lat później rozdzielenie kompetencji własnościowych i zarządczych stało się, jak zauważono wyżej, zasadą prawa spółek akcyjnych. Pomija ona jednak podstawowe dla Berle’a i Meansa różnice pomiędzy spółką akcyjną „otwartą”, o masowym akcjonariacie, a spółką akcyjną „zamkniętą”, której akcje nie są przedmiotem publicznego obrotu. W spółce akcyjnej „zamkniętej”, o strukturze kapitałowej często zbliżonej do modelowej spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, gdzie większość akcji to akcje imienne, wertykalny konflikt agencyjny opisany powyżej łagodzony jest u podstawy – praktycznie nie istnieje rozdzielenie własności i zarządzania, bo beneficjenci rezydualni i menedżerowie spółki to te same osoby. Częste istnienie rodzinnych lub innego rodzaju osobistych więzi między nimi również minimalizuje koszty agencyjne10.

Dlatego też w rozważaniach na temat uprawnień walnego zgromadzenia do wyboru członków pozostałych organów spółki należy wziąć pod uwagę różnice występujące między tymi dwoma modelami.

W polskim systemie prawo do powoływania i odwoływania członków rady nadzorczej przyznane jest co do zasady11 walnemu zgromadzeniu. Ze względu na przyznanie prawa do kontroli radzie nadzorczej, a tym samym przyjęcie modelu nadzoru instytucjonalnego zamiast indywidualnego, racjonalne jest modelowe uregulowanie, w którym wyboru członków tego organu – czy to w głosowaniu plenarnym, czy oddzielnymi grupami – dokonuje walne zgromadzenie. Dzięki temu organ właścicielski posiada pośrednią kontrolę nad składem zarządu i jego polityką. Zgodnie z modelem przyjętym w KSH do powoływania członków zarządu jest bowiem uprawniona rada nadzorcza (art. 368 § 4 KSH). Statut może jednak powierzać to uprawnienie również innym osobom – w tym walnemu zgromadzeniu. Niezależnie od tego, komu zostanie przyznane uprawnienie do powoływania członków zarządu, każdy z nich może być odwołany lub zawieszony w czynnościach także przez walne zgromadzenie (art. 368 § 4 zd. 2 KSH).

Nie budzi wątpliwości, zgodnie z przytoczoną wyżej uwagą o częstej tożsamości podmiotowej zarządców i beneficjentów rezydualnych w spółkach „zamkniętych”, możliwość i efektywność przeniesienia na walne zgromadzenie uprawnienia do wyboru członków zarządu. Ponieważ akcjonariusze takich spółek dążą do zapewnienia sobie bezpośredniej kontroli nad składem i polityką organu zarządzającego, wyposażenie ich w możliwość wyboru menedżerów spółki prowadzi do obniżenia kosztów transakcyjnych w stosunku do sytuacji, w której mieliby oni być wybierani przez radę nadzorczą. Granicę kontroli organu właścicielskiego nad polityką prowadzoną przez zarząd stanowi zakaz wydawania zarządowi wiążących poleceń (art. 3751 KSH), uzasadniany tradycyjnie brakiem odpowiedzialności cywilnej i karnej akcjonariuszy za czynności zarządcze w spółce, ryzykiem ponoszenia takiej odpowiedzialności przez członków zarządu za działanie lub zaniechanie, które było im narzucone przez inne osoby, a także ryzykiem wypaczenia ustawowego modelu spółki akcyjnej12.

W spółce „otwartej” należy zgoła inaczej ocenić sytuację wyboru członków zarządu przez walne zgromadzenie. Pomimo zasadniczej dopuszczalności takiego uregulowania stosunków w spółce pewne wątpliwości może budzić niezależność członków zarządu powoływanych i odwoływanych – dla przykładu – wyłącznie głosami większościowego akcjonariusza lub akcjonariusza mającego przypadkową większość na danym walnym zgromadzeniu. Wydaje się, że dostateczną ochronę interesów poszczególnych akcjonariuszy stanowi możliwość odwoływania członków zarządu przewidziana bezwzględnie wiążącym przepisem art. 368 § 4 KSH. Sam wybór członków zarządu w spółce „otwartej” powinien spoczywać na barkach członków rady nadzorczej, sprawującej instytucjonalną kontrolę nad spółką i będącej w stanie wybrać optymalny kształt zarządu przy uwzględnieniu profesjonalizmu jego potencjalnych członków.

Rozszerzenie kompetencji przewidzianych w art. 393 KSH

Artykuł 393 KSH wymienia sprawy wymagające uchwały walnego zgromadzenia (rozpatrzenie i zatwierdzenie sprawozdania zarządu z działalności spółki oraz sprawozdania finansowego, udzielenie absolutorium, postanowienia dotyczące roszczeń o naprawienie szkody wyrządzonej przy zawiązaniu spółki lub sprawowaniu zarządu albo nadzoru, zbycie i wydzierżawienie przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej części oraz ustanowienie na nich ograniczonego prawa rzeczowego, emisja obligacji i warrantów subskrypcyjnych, nabycie akcji własnych, zawarcie umowy o zarządzanie spółką zależną). Przewiduje, że również statut spółki może precyzować dodatkowe sprawy, w których przypadku wymagana jest uchwała walnego zgromadzenia. Przyjmuje się, że czynności wymienione w tym przepisie są fundamentalnymi czynnościami dotyczącymi sfery przedsiębiorstwa i majątku spółki. Należą do kompetencji walnego zgromadzenia, ponieważ dokonanie ich przez zarząd bez uprzedniej uchwały walnego zgromadzenia miałoby zbyt istotny wpływ na sytuację majątkową samych akcjonariuszy13.

Należy wobec tego postawić pytanie, czy dodatkowe sprawy przewidziane w statucie na podstawie tego przepisu powinny być również objęte takim ograniczeniem, tj. mieć istotny i bezpośredni wpływ na sytuację majątkową akcjonariuszy.

Ponieważ powyższe ograniczenie nie ma charakteru ustawowego, trzeba raczej przyjąć, że jedynymi barierami dla ustanawiania dodatkowych spraw, o których mówi art. 393 KSH, będą natura spółki akcyjnej oraz kompetencje pozostałych organów spółki14. Niemożliwe jest przy tym określenie, gdzie dokładnie ta granica przebiega, bez odwołania się do konkretnego przypadku. Wydaje się oczywiste, że nie do pogodzenia z naturą spółki akcyjnej byłoby ustanowienie na podstawie art. 393 KSH katalogu spraw wymagających uchwały walnego zgromadzenia do każdego rodzaju możliwych do wyodrębnienia czynności zarządczych. Co do innych przypadków, granica autonomii woli przy rozszerzaniu tego katalogu będzie przebiegała w innym miejscu, zależnie od tego, czy mamy do czynienia ze spółką „otwartą”, czy „zamkniętą”.

Modelową spółką akcyjną jest, jak zauważono wyżej, spółka „otwarta”, o rozbudowanej strukturze akcjonariatu, wymagająca zewnętrznego finansowania. Ten model realizowany jest najpełniej przez spółki publiczne15, w których rzeczywiście mamy do czynienia z oddzieleniem własności od zarządzania. To w nich najistotniejsze znaczenie ma ochrona drobnych inwestorów przez zasadę ścisłości statutu (art. 304 § 3 i 4). Dlatego odchylenia od kodeksowego modelu w przypadku spółek pub­licznych mogą być zdecydowanie mniejsze niż w przypadku spółek zamkniętych. Należy przy tym wziąć pod uwagę efektywność takiego rozwiązania. Walne zgromadzenie spółki jest organem zbierającym się jedynie w konkretnych sytuacjach, sprecyzowanych przez ustawę i statut spółki. Koszty zwołania i odbycia zgromadzenia są znaczne, a termin, jaki musi upłynąć między zwołaniem zgromadzenia a rozpoczęciem jego obrad – stosunkowo długi (dwadzieścia sześć dni w spółce publicznej, trzy tygodnie w spółce niepublicznej). W obecnych warunkach gospodarczych zwlekanie przez tak długi czas i ponoszenie tak wysokich kosztów każdorazowo, gdy trzeba podjąć decyzję niewykraczającą poza zakres zwykłego zarządu, mającą relatywnie niewielkie znaczenie dla spółki, jest wyjątkowo nieefektywne. Poza tym walne zgromadzenie jest organem o zmiennym, czasem przypadkowym w stosunku do struktury kapitałowej spółki składzie. Przekazanie zbyt wielu kwestii w kompetencje walnego zgromadzenia mogłoby utrudnić osiągnięcie porozumienia między akcjonariuszami i doprowadzić do powstawania przypadkowych większości, co nie byłoby spójne z ekonomicznym interesem spółki.

Inaczej wygląda ta kwestia w spółkach „zamkniętych”, w których częstym zjawiskiem jest przynajmniej częściowa tożsamość podmiotowa właścicieli i zarządzających spółką. Koszty zwołania walnego zgromadzenia i osiągnięcia porozumienia są zdecydowanie mniejsze, a termin zwołania zgromadzenia nie jest tak dokuczliwy – ze względu na dopuszczenie przez art. 405 KSH podjęcia uchwały mimo braku formalnego zwołania walnego zgromadzenia, jeżeli reprezentowany jest cały kapitał zakładowy. Właściciele takiej spółki mogą dążyć do posiadania nad nią większego stopnia kontroli niż w przypadku spółek „otwartych”. Ponadto w ten sposób większościowy akcjonariusz, np. fundusz venture capital, może wywierać zdecydowanie większy wpływ na konkretną sferę działań spółki, w której byłby praktycznie jedynym decydentem.

Trzeba jednak zaznaczyć, że zarówno w spółce „otwartej”, jak i „zamkniętej” stworzenie nazbyt szerokiego katalogu spraw, dla których konieczna jest uchwała walnego zgromadzenia, tworzy ryzyko szantażu korporacyjnego i prób podważania takich uchwał na gruncie art. 422 i 425 KSH.

Podsumowanie

Jak wynika z powyższych rozważań, zjawisko rozdzielenia własności i zarządzania w spółce akcyjnej jest skutkiem ewolucji stosunków własnościowych w osobach prawnych typu korporacyjnego, dostrzeganym już w pierwszej połowie ubiegłego wieku. Zarazem rozdzielenie sfery własności i zarządzania stanowi zasadę prawa spółek akcyjnych – w polskim prawie jest ona elementem natury spółki akcyjnej.

Zjawisko rozdzielenia własności i zarządzania stanowi jednak podstawową przyczynę istnienia w spółkach akcyjnych konfliktu agencyjnego, dlatego naturalne jest poszukiwanie przez aktorów ekonomicznych metod zbliżenia tych sfer w celu obniżenia poziomu kosztów agencyjnych. W niniejszej pracy zanalizowano sposoby zbliżania tych sfer poprzez przekazywanie organowi właścicielskiemu uprawnień zarządczych drogą wprowadzania odpowiednich postanowień statutowych i działań faktycznych. Granicą zbliżania tych sfer jest, jak zauważono, istotne naruszenie natury spółki akcyjnej.

Odpowiedź na pytanie, jak daleko może pójść zbliżanie do siebie sfery zarządzania i własności, wymaga zakreślenia ram klauzuli „natury spółki akcyjnej”. Umiejscowienie tych ram zależy od stosunków własnościowych w danej spółce i musi być oceniane odrębnie w każdym przypadku. Należy jednak stwierdzić, że w „zamkniętych” spółkach akcyjnych o skoncentrowanej strukturze akcjonariatu granica dopuszczalności łączenia wymienionych sfer przebiega dużo dalej niż w spółce „otwartej”, gdzie akcjonariusze są faktycznie „zaledwie” dostarczycielami kapitału. Za każdym razem przekroczenie tej granicy będzie skutkowało nieważnością postanowień statutowych.

W spółkach „zamkniętych” wprowadzanie statutowych i osobowych mechanizmów zbliżających sferę własności i zarządzania jest przy tym zdecydowanie bardziej efektywne niż w spółkach „otwartych”, gdzie powierzenie określonych decyzji walnemu zgromadzeniu wiąże się z kosztami transakcyjnymi – czasem, kosztami i ryzykiem niedojścia do porozumienia.